在不断思考中看到自己的危险

申银万国 桂浩明


经过前期的恐慌性杀跌后，虽然市场在政策利好刺激下出现了一定的反弹，但仍有一些现象值得我们思考。


第一个是在中国平安(601318)巨额再融资方案出台的时候，我很震撼。原以为股改后大小股东利益一致了，上市公司不再是圈钱的机器，市场定位也不再是融资本位。如果我们坚持股东利益最大化，不可能在这样的情况下出这样的方案，因为任何人都知道他会导致股票下跌。因此，只有在大股东和小股东利益不完全一致、大股东和机构利益不完全一致情况下才会出现我们本以为不会出现的事。市场能够回落那么多那么快，也是股改成果之一。因为我们并不知道市场的长期投资价值在哪里，而市场也仍在再融资的本位当中运行。

海外市场其实也是有再融资的，但是没有我们这么大的比例。这究竟是中外股市差距造成的，还是中国股市的固执？顽症？股改后，深层次问题解决了，但从再融资当中我们发觉融资的本位问题并没有从根本上得到解决，上市公司还是视股市以圈钱为主要功能。股改后，我们对股市发展有着浪漫的想象，我觉得现在是应该回归本源了。

第二个思考是关于限售股。第一是反映在我们当时的设计上，我们试图用三年的时间去解决。这样很好，但是没有真正兑现。我赞同这样的话：股改刚到下半场。有人说为什么今年跌的这么惨，我开玩笑说是还债。这就衍生了更大的问题：如果股票全部流通，我们的市场能不能承受。股改后没有新的大小非增量，但承受了现在最大的阵痛，而且现在我们的流通股比例没有上升，反而下降了。因为新股在不断的发行，比如中石油，它的流通比例非常的小，但它没有付出任何对价，它是在全流通背景下发行的。问题是到中石油大小非解禁的时候该怎么办？

第三个思考是，我们原先的资产评估是不是真正合理？最近大家都在谈一个话题：产业资本向金融资本的套现。比如现在搞一个500万吨的钢厂，一年建成，两年投产，最多两年收回成本。给它5倍的PB最多，那我们给它的市盈率是多少？至少是10倍以上。现在中小企业有这样的情况：老板辞职了，不干了，然后把股票抛掉重新办一个企业。这就是典型的套现。如果金融资本和产业资本的博弈是这样的格局，我们可能会面临更大的压力。

第四个思考是，这次大调整舆论反响最大的是基金的行为。3000多点时机构卖出比较多，一看都是基金，基金为什么没有像人们想象的那样成为稳定市场的力量而是不计成本大量卖出。恐怕作为基金来说，基于他对市场趋势判断所作出的决定你不能干涉，虽然可能距离我们希望的要求远了一点，我们希望大量发展机构投资者可以避免市场大起大落。现在市场有所反弹了，但是仍要看到背后制度的缺陷还是很大的。在这样的时候我们会思考市场本身的深层次问题，为什么去年全看错了？因为之前想的都是战术问题。我们看到政府救市了，我们都愿意唱多，也愿意看多，但是也要看到自己的危险。

对下山路之艰辛要有充分准备


英大证券研究所所长 李大霄


前段时间中国证监会新闻发言人接受记者采访时指出：我们清醒地认识到，由于发展时间比较短，市场外部环境和内部运行机制尚不健全，当前和今后相当长的一个时期内，资本市场“新兴加转轨”的阶段性特征不会发生根本改变。而大部分投资者认为，从2005年开始的股权分置改革已经顺利结束了，本人却不敢苟同。笔者以为，股权分置改革的送股阶段基本完成了，而大规模的流通阶段才刚刚开始。从股改后阶段购买者要承担大小非解禁重任的因素显示，改革的硬仗才刚刚开始。

股改好象是取得了空前的成功，但存在的略不合理的现象是，股改前阶段购买股票就有对价，而那个时候解禁的数量少，股票价格自然上涨；但股改后阶段购买股票就没有对价了，而且购买者要承担大小非解禁重任。随着解禁股高峰渐渐逼近，对股票价格的平稳运行自然提出了挑战。如果没有相宜的政策安排，就容易形成前面上山后面下山的走势。在非流通股套现结束前，对后面的购买者会形成不利的局面。这个问题也许大部分投资者并没有进行过认真的思考，而仅仅是沉迷于前面上山过程中的“美景”，而对下山路之艰辛并没有充分的预期，对自己要承担重任的能力也没有进行充分的评估。

也就是说，以2007年10月16日的6124点为界，前阶段是非流通股股东向流通股股东送股阶段，后阶段将是非流通股股东的解放阶段。在这个阶段，A股的投资策略也许应该和前阶段有所不同，要从进攻策略转为防御策略。投资人对下山之路要有客观的评估和充分的思想准备，其过程也许不会因为税收政策的改变而发生根本性变化，当然在这个过程中阶段性和结构性机会仍然存在。

从更高层面来观察，在我国证券市场股权分置改革初步完成后，随着银行和大型国企上市重任的基本完成，市场将步入市场化改革时代。市场自身调节机制将会逐渐建立，市场结构也会日趋完善，市场规模加速扩大，市值结构大型化，市场定价更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化。前阶段是流通股股东享受了对价，后阶段将是非流通股股东享受流通权利的时候，流通比例会迅速扩大，市场将接受市场化的考验，市场会在风险教育下慢慢走向成熟。同时国际市场的变动将会深刻影响国内市场，市场将向市场化、规范化、国际化模式转变，在这个转变过程中要更加重视风险控制。(英大证券研究所所长 李大霄)

次危必然后果是国际资金倒流


⊙国元证券研究中心副总经理 刘勘


美国次贷危机至今，黄金、日元、欧元、人民币分别较美元升值约43%、21%、16%和8%。2008年以来人民币对美元升值4.51%，人民币和其它货币对美元升值速度在加快，不如说美元“恶意贬值”速度加快更为恰当。包括中国经济在内的全球经济和金融市场如此动荡不安，显然是美元无序贬值这颗“毒瘤”所致。美国拥有全球最大和最有活力的金融市场，将次贷危机风险硬性控制住并非不能，而是不愿为之。因为在目前情况下美元贬值有利于促进出口，推动美国经济增长。

自20世纪70年代初，布雷顿森林体系解体后几十年的世界货币史看，美元强弱转换取决于美国自身经济状况和资本利益的角逐，其中典型案例是日本“广场协议”。1980年至1985年美元持续上涨，当1985年“广场协议”签订后，1986年至1988年美元走势一路下跌，世界主要货币对美元汇率均有不同程度上升，尤其是日元在1988年与1985年相比，日元升值幅度达到86.1%，并引发了日本日经指数快速上升。日本股市下跌的导火线是1989年4月官方利率上调，而且在不到一年时间内共五次调高官方利率，日经指数因此下跌了63%，从此日本经济陷入长期停滞的困境。而美元通过贬值促使美国经济实现成功转型，继续保持世界经济火车头的地位。

目前A股市场估值已经接近美国标准普尔500的水平，但我国经济增长仍在10%以上，是美国经济增长水平的6倍多。此外，人民币处于升值阶段，美元正处于贬值阶段，加之中国资本裂变和资产价格重估尚在进行中。而美国和欧洲等国家央行向市场注入流动性，最终将在我国寻找投资出路。一旦2008年底前后美元恢复稳定与开始走强，我国A股市场是否也会重演当年日经指数这一幕。即2008年底前后，制造一波A股市场火山爆发式的上涨行情，从而推动A股和H股展开恢复性上涨。然后在一片“莺歌燕舞”掩护下，热钱集中从中国撤离。美国次贷危机必然后果是国际资金倒流，因为历史上每次美国经济泡沫破裂都会带来国际资本倒流回美国去。而这才是股票市场投资者非常值得高度关注的焦点。(国元证券(000728)研究中心副总经理 刘勘 )

从紧政策下大小非减持是必然


⊙浙商证券研究所副所长 刘亚辉


由于物价连续上涨和货币信贷增长过快直接影响到我国经济稳定和健康发展，2007年国家不得不连续采取货币调控政策，不断上调金融机构人民币存贷款基准利率和存款类金融机构人民币存款准备金率，其政策之密集和累计幅度之高实属历史之罕见。其对企业资金供给的影响在2007年不是很明显，但是到了2008年却会让企业深切地感觉到，想要从银行借到钱，真难。

预计2008年全年的经济环境和股市运行态势并不乐观，企业资金供应仍将处于长期偏紧的局面不会改变。虽然企业抛售“解禁限售股”错过了2008年年初的最佳时机，但是为了应对进一步的资金紧张状况，帮助企业度过资金危机，也是企业的生存危机，现在抛售部分“解禁限售股”以解其燃眉之急是非常必要的。目前大盘已从6000多点跌至3700点，对于“解禁限售股”整体来说已经错过了最佳时机。相对6000点来说，3300点-4000点虽然处于一个低点区域，但仍然还是一个好的减持时机。


如果企业手上持有的“大小非”对上市公司没有控制权，可以进行大比例抛售；如果有控制权，可以在不影响控制权情况下抛售出不影响控制权的部分。具体行业分析，金融、商业零售、旅游酒店、食品和造纸等消费行业的“大小非”可以进行小比例抛售，其它周期性行业的“大小非”可以大比例抛售。

加快直接融资已经有量化要求


⊙西南证券研发中心副总经理 周到


2007年我国上市公司通过发行包括H股和S股在内的权益类证券，融资8433亿元，企业发行债券17084亿元，直接融资总额为25517亿元。2007年末金融机构本外币各项贷款余额277747亿元，直接融资仅为全部融资的8.41%，权益类证券融资仅为全部融资的2.78%。因此，人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会的《金融业发展和改革“十一五”规划》承认，“资本市场……发展相对滞后，直接融资比重低”。


按《上海国际金融中心建设十一五规划》，预计到2010年上海金融市场直接融资额（包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等）占国内融资总额的比重将达到25%左右。因此，加快直接融资步伐已有量化要求。如果2010年国内全部融资为40万亿元，那么，上海市场的股票、债券融资就应达到10万亿元。这约是2007年国内直接融资的4倍。